尾部风险缓解，市场转向风险偏好回升+确定性溢价
本周中东冲突阶段性缓和的信号持续出现，尾部风险缓解：一方面，本周在霍尔木兹海峡通行的船只数有所回升，原油价格进一步飙升的可能性得到控制；另一方面，近两周非美货币互换基差修复，美元走弱，全球金融市场出现流动性危机的可能性大幅降低。尾部风险缓解后，市场整体的反应与一年前关税冲突中特朗普TACO后的表现类似，全球主要股指点位与隐含波动率均恢复至冲突前的水平。行业特征上看，A股与美股均是科技板块相关资产涨幅居前，这一特征背后反映的是投资者在市场风险偏好修复下对确定性溢价的青睐。中东冲突虽有缓和，但是对物价与供应链压力的传导可能仍在持续，3月美国PPI呈现出能源商增速>中间加工商品增速>终端需求增速的特征，工业产出增速与产能利用率均有回落，全球经济复苏趋势是否被中断仍是疑问，此时相对来说科技领域的确定性更强：在已公布26Q1季报的上市公司中，通信等部分科技行业营收、利润增速较高；且在海外AI需求带动下，国内存储器价格持续上行，集成电路产量与出口增长速度较快。
地缘风险不同演绎路径下，能源或是共同受益方向
当前中东地缘政治冲突的发展方向仍存在高度不确定性，美伊双方在关键问题上的表态常有矛盾。未来的演绎有着两种截然不同的路径：一是随着美伊谈判推进，地缘政治风险逐步排除；二是中东冲突二次升级，或者是库存耗尽仍无法解决供应链问题，尾部风险再度加剧。在第一种路径下，供应链冲击逐步平复之后，由AI驱动的科技领域景气得以维持。考虑到2026年一季度海外AI资本开支强度很可能仍在提升、数据中心的使用将大幅增加用电需求、但过去三年中海外能源及基础设施的投资与AI投资的增长并不匹配的情况，科技领域的增长也会带动能源相关实物资产需求的增长，新一轮HALO交易可能将会出现，市场将再次进入去年到今年一季度的从科技往制造业和资源品的轮动。在第二种路径下，由于全球主要国家原油储备水平平均为45天的日消耗量，过去一个月的冲突期内很可能已消耗了部分库存，全球供应链的担忧可能会回归。此时传统能源链资产将是市场唯一的避风港。值得关注各国债券收益率近期表现开始与能源独立性形成负相关，这隐含着通胀预期变化后各国在能源侧的增长约束在陆续出现。
结汇持续改善，由外向内的景气扩散仍是未来重要观测
3月国内出口同比增速的下降主要是春节偏晚的因素导致。结构特征上看，3月与海外AI需求相关性较高的集成电路、自动数据处理设出口增速更高。国内结汇情况持续改善，2026年以来结汇率持续走高，3月突破70%。与此同时，3月净出口额与经常账户下贸易部门净结汇额的轧差进一步缩小，历史经验来看这一轧差的缩小往往对应着核心CPI企稳回升时期。当前国内消费动能的修复进程仍在持续，非补贴类商品销售情况表现较好，内生修复动能仍在。较强的出口与资金的回流可能会在未来给内需带来新的驱动，由外向内的景气扩散值得期待。当然，内需恢复的动力需要建立在全球需求恢复+中国制造优势基础上，我们会持续观测。
市场不会停留在确定性溢价中
在市场尾部风险缓解之后，市场风险偏好有限回升，投资者阶段性转向具有确定性溢价的科技类资产中。但一枝独秀不是春，未来的场景乐观来看是重新扩散，市场进入类似此前的HALO交易的轮动；第二种则是能源约束开始回归。我们推荐：第一，两条路径下都可能受益的新旧能源（油、油运、煤炭，锂电、风光、储能）以及化工行业；第二，美元幻境逐步退却后，大宗商品金融属性的回摆叠加需求复苏的铜、铝、金；第三，中国制造正在成为全球压舱石，关注机械设备为代表的制造业重估机会；出口景气的持续和资金回流的改善，也会给沉寂已久的内需带来新的驱动，寻找压制因素扭转下的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。
风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
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